來聊聊蘋果公司吧！

從長期投資的觀點來思考

        最近股市熱到一個爆炸，連過去大家公認的一些大牛股都開始跳漲停。反而是一些之前被追捧的科技股開始下修甚至被嫌棄。真的是用嫌棄來形容。還不到一年的時間，之前大家還瘋狂看好台積電，嘴巴都說要長期持有、上看一千之類的。現在卻開始出現很多負面言論，甚至有人說台積電就是害人套牢的爛股票，真的是翻臉比翻書還快。因此，本著不隨波逐流、人棄我取的精神，我認為當大家都在瘋缺貨題材的股票時，也許我們反而要來看看是否有機會趁科技股拉回的時候找個好買點。蘋果一直是我長期投資的選擇之一，因此趁這次來分析一下此刻是否值得投入，順便整理一下情報。

蘋果公司(Apple Inc.)歷史簡介

        簡單說一下蘋果公司的歷史。我個人喜歡把蘋果的歷史分成四大部分。分別是開創期、瓶頸期、轉型期與征服世界期。蘋果成立於1976年，一開始是賣個人電腦起家的。當時電腦都是指那種大型且昂貴的電腦，並沒有定位在個人使用的小型機種。到了1970年代後才有所謂的小型電腦問市，而蘋果公司就是用Apple I 與Apple II兩個型號在市場上開始受到矚目，接下來幾年陸續取得良好的成績。傳奇的CEO與創辦人賈伯斯則是在1985年因為公司人事鬥爭而離去。到賈伯斯離開前我認為是開創期，會用賈伯斯的離開來做為結束並沒有甚麼特殊意義，只是比較好記而已。

        賈伯斯離開後沒幾年，進入90年代。微軟與Intel開始在個人電腦的領域攻城掠地。蘋果在這個時期節節敗退。策略不佳加上內控不良導致蘋果的財務狀況越來越糟，甚至瀕臨破產邊緣，直到1997年賈伯斯回歸後才逐漸改善，賈伯斯不在的這段期間稱為瓶頸期(真的沒有要神話賈伯斯)。

        賈伯斯回歸後開始整頓產品線，並且陸續引進優秀的人才共同協助蘋果公司度過難關，包括後來的CEO提姆庫克。蘋果在2007年發布了第一代的iPhone智慧型手機，我認為這是蘋果正式成為世界級公司的起點。因為轉型專注在消費性電子使得蘋果知名度與滲透率大增，這為蘋果日後的成功打下了紮實的基礎。這段期間蘋果公司從專業個人電腦領域轉戰消費性電子我認為是轉型期。

        自從第一代iPhone發表之後，蘋果公司的業績就像脫韁野馬一樣狂奔，產品高速滲透至市場之中，蘋果的知名度也直線上升。封閉的系統與大量的忠實用戶成為蘋果公司最寶貴的資產，後續蘋果所有的策略都是思考著怎麼強化這個封閉生態系的價值，讓更多人認同並且願意留在這個生態圈裏面。而這個生態圈仍然持續擴大，服務也越來越完整。所以從第一代iPhone開始，我認為蘋果就進入了征服世界的旅程。

蘋果現況

        大部分的人對於蘋果的印象都是高階手機製造商。但其實從幾年前開始，蘋果就開始不再只是一間製造與銷售手機的公司了。事實上現在的蘋果正朝著更好的方向前進，從蘋果的10K報告可以觀察到一些很重要的訊息，首先可以發現，蘋果的事業主要分成五大塊，分別是手機、桌機、平板、穿戴裝置與軟體服務。其中大家認為是蘋果主力的iPhone手機事實上只占大約50%，遠比許多人想像來得低。事實上蘋果這幾年來手機銷售佔比越來越低，但是公司的營業額卻仍是逐步成長。主要的原因就是除了手機之外的產品所貢獻的業績逐年升高，而且成長率驚人。

Source: Apple 2020 10K report

APPLE仍是手機王者

        很多人擔心蘋果的事業會隨著手機市場的飽和而日漸下滑，畢竟人手一機的時代，人們又何必常常買新手機呢？事實上從2017年開始，手機的年總銷售數量就維持在1.5億支左右，很早就進入飽和狀態。而蘋果手機的全球總出貨數量大致上都維持在10-20%之間，僅次於三星的手機。乍看之下不是很理想，但如果仔細去觀察兩者的出貨結構就可以發現，蘋果其實仍然處於很有利的位置。根據Omdia的報告顯示，2020年銷售數量最多手機前十名幾乎都被蘋果與三星包辦(如下表)。看起來是與三星勢均力敵，然而仔細觀察平均售價就可以發現，蘋果的平均銷售金額高出對手一大截。這暗示了兩個重點，第一就是蘋果幾乎壟斷高階市場的手機。第二就是蘋果手機應該有更高的毛利。

Source: Omdia Website

        這兩個優勢對於蘋果未來發展非常重要。壟斷高階市場表示蘋果的客戶群大多重視品質大於價格，也間接代表這些客戶對於更高階、完整的服務接受度較高。也就是說這些人會更願意花錢在蘋果生態系(Apple ecosystem)的升級或擴增，而不會只考量到價格。銷售高階手機也表示蘋果的毛利較高 (下圖)，可以有比對手更好的財務狀況去增強蘋果生態系的服務多樣性與品質，這在長遠來看會是一個正向循環，也是蘋果未來最重要的優勢。因為蘋果的封閉生態系會比開放的Android系統更容易創造萬物互聯的環境。

Source: Counterpoint

硬體串接與協同運作近乎完美

        只要是使用過蘋果兩種硬體以上的人都會知道，蘋果在硬體的協同運作上非常用心。他不僅僅是考量到了裝置之間的資料同步。我認為最用心的地方是他致力於讓客戶購買新硬體之後的適應過程無比舒服。舉個例子來說，如果你買了蘋果的Airpods，當你打開盒子的時候，你的手機就會直接提示你是否要同步此裝置，幾乎是沒有任何障礙的讓你直接開始使用剛買來的耳機。而且你只要第一次同步之後，接著他就可以自由地在你名下的所有Apple裝置無縫切換。這些細心的考量與設計都是為了讓客戶對於蘋果生態系的黏著度提高。事實上蘋果的客戶忠誠度極高。根據SellCell的一份分析報告顯示，蘋果有高達92%的iPhone使用者會持續使用iPhone，而三星的客戶則只有74%願意繼續使用原本的品牌。同一份報告也顯示，蘋果的客戶因為Ecosystem而不願意轉換品牌的人高達21%，三星的使用者只有約5%是因為生態系而待在原本的品牌。

日漸強大的穿戴裝置與服務事業

        蘋果這幾年陸續推出加強穿戴裝置與軟體服務這些事業的推廣與產品，其實就是慢慢的在強化生態系的規模與完整性。過往一個人也許只有使用蘋果手機，接著可能搭配使用蘋果的藍芽耳機，沒多久可能會配備蘋果的手錶，在不久的未來可能也會穿戴蘋果的眼鏡或頭盔。這些配件當然都可以有不同品牌的選擇，但是只要享受過蘋果生態系的舒適性與便利性之後，大部分的人會毫不猶豫的選擇購買蘋果的配件。而這些硬體設備的連結，其實就是為了另外一個更有利基的市場–軟體與服務。

        軟體與服務的生意與硬體設備最大的不同就是，其成本不會因為使用者人數變多而劇烈上升。因此對於蘋果來說，只要越多人加入蘋果生態系，就有越多人會使用蘋果的軟體與服務，這部分的營收就會越高，但成本卻不會因此上升。這也是投資人未來對於蘋果長期看好的主要原因。簡單來說，只要蘋果軟體與服務的營收佔總收入比例是持續上升，那麼蘋果就可以持續提升利潤。

        由於之前iPhone的成功，蘋果培養出一群忠誠且龐大的生態系「居民」。這讓蘋果每次推出新的配件的時候，都比對手更快速、簡單的普及到用戶手中。從下圖可以看到，蘋果在穿戴裝置的市佔率遠高於其他對手，而且成長速度非常快。這樣的現象我相信也會發生在未來將要推出的AR眼鏡或頭盔等配件，可以視為蘋果長期優勢之一。

Source: IDC website

軟體與服務事業

        軟體與服務這個部份我認為是蘋果未來是否可以快速成長的最重要關鍵。相對於iPhone、iMac與iPad，配件與軟體的成長速度高出許多。因為配件與軟體的整體市場仍然持續快速成長中。以穿戴配件來說，大部分的分析師都相信在未來五年內，年成長率至少都在15%以上。而軟體服務的部分也是一個顯著成長的產業。我們可以很明顯觀察到，快速進化的網路環境使得人們使用軟體服務的方式從單機安裝朝著雲端隨點隨用(SaaS)的方向前進，到目前這個階段，人們已經非常習慣直接透過網路來享受服務，而接下來的趨勢將是優質服務費用化。也就是說會有越來越多人願意而且理所當然地透過付費機制來取得相對優質的服務。蘋果在這一塊很早就開始經營，從一開始的App Store、iCloud、Apple Music到後來的Apple TV+與Apple Fitness，都替蘋果帶來持續穩定成長的動力。與穿戴裝置一樣，蘋果的軟體服務也會因為本身龐大用戶數而得以快速推展，而超高的客戶忠誠度會讓收益曲線穩定上升。目前蘋果的軟體與服務事業的成長趨勢尚未結束，由於這個事業的毛利非常高，加上整體市場正蓬勃發展，我相信蘋果會持續加大力道在這方面。目前最新的動作主要有兩個，其一是Apple Podcast訂閱服務與Apple Ads的逐步擴張。Apple Podcast在此之前，幾乎是免費讓所有的創作者與聽眾使用，也就是說蘋果這項服務幾乎是沒有變現能力也無法替創作者帶來營收。一旦推出訂閱制之後，不只會替蘋果帶來額外的收入，也會對於目前的市場造成很大的衝擊。至於廣告收益的部分，雖然目前蘋果並沒有特別揭露廣告收益的詳細數字，但可以確定的一件事就是這部分的收益尚未達到頂峰。因為目前並非全部的國家可以使用這項服務，隨著可以使用的國家越多，我相信這部分收益會逐漸增加。因此，整體來說，蘋果的服務事業比重看起來是沒有任何衰退的理由，假設未來三年成長速度與過去相仿的話，整個服務事業的比重將會從20%提升到26%。軟體與服務事業的毛利高達66%，這會讓蘋果在淨利的表現更加優異。

提姆庫克有多重要

        對我個人而言，現任CEO提姆庫克絕對是投資蘋果的一個重要理由。簡單解釋就是賈伯斯可能是升起了蘋果成功的火種，庫克則是那個可以讓這把火延燒成森林大火的人。賈伯斯雖然促使蘋果了開發了許多令人讚嘆的產品，但他也很清楚，如果蘋果要持續成長下去，只靠創新是不夠的，一定要搭配高明的管理營運策略。蘋果早期因為營運管理不良的問題吃足了苦頭，甚至差點破產。賈伯斯很明白蘋果需要一個善於營運與管理的人，庫克就是因此被延攬到蘋果公司。賈伯斯過世後欽點庫克成為接班人，這不是情急之下的草率決策，而是賈伯斯深思酬率的決定。庫克並不是賈伯斯的追隨者，也不是只會守成的保守派。實際上他接手CEO這個大位之後，做了許多賈伯斯不擅長也不喜歡的事情。環境永續、慈善捐款、多元包容政策、企業責任等，這幾年很流行的話題，早在十年前就在庫克的領導下實際執行。一個大企業不只是要有好產品與好的銷售策略。隨著企業規模越大，會面臨的各種道德檢驗越嚴格。企業形象必然是大公司要永續成長的關鍵之一，而庫克看見了並且落實在蘋果內部與外部。這顯示庫克是一個有遠見、有主見，也有強大執行力的人。有這樣的CEO會讓我對於投資蘋果更有信心。

投資人的擔憂

從長期投資的角度上來看，蘋果絕對是值得投資。但是目前的股價所反映出來的不只是貨幣貶值的大環境影響。高達38倍的本益比反映出來的是大家對於未來獲利的成長速度深具信心。所以我們要擔心的是那些可能會嚴重影響營收成長的變數。

平台稅的爭議

        早在數年前就有很多廠商因為不滿蘋果抽取太多費用而採取一些反制措施。例如Netflix在2018就禁止用戶透過蘋果App store付款，而是必須要到其他網站付費。這樣的做法會讓廠商得以避開蘋果抽取平台費用的規定，也讓蘋果的營收受到傷害。蘋果當時為了平息這些爭議，調整了他們的平台費用政策，讓第二年開始訂閱的費用降低至15%。最近平台稅的爭議再起主要是EPIC game旗下的遊戲軟體《要塞英雄》（Fortnite）使用類似Netflix的方法避開蘋果抽取費用。而這次蘋果顯然不打算妥協並且依規定下架該遊戲，於是EPIC Game便提起訴訟控告蘋果藉由壟斷獲取不當利益。經過一年多的訴訟，最終判決將在今年出爐。這個未定的變數我認為將會衝擊股價甚大，因為其影響很長遠。如果蘋果敗訴，將會對蘋果造成長期傷害。所以這是我們必須要評估的重點。

軟體服務業務的不如預期

        雖然蘋果的軟體服務事業每年都高速成長(如下圖)。但如果深入探討則會發現，目前這個事業體也有些隱憂。首先，Apple Music的訂閱人數的成長速度逐漸受到Spotify等其他競爭者侵蝕。Spotify目前的整體訂閱人數已經是Apple Music的兩倍。短期內也許影響不大，但長期來看最終會對蘋果造成威脅。

        除了Music之外，陸續推出的Apple TV+、Game、Fitness等服務市場反應都不是很好，而且競爭強勁。TV+需要對抗擁有眾多用戶數的Netfix與其他擁有自己電影版權的廠商如HBO與Disney。要在這個領域取得優勢沒那麼容易。

        遊戲的部分我認為也不樂觀。Apple Arcade使用訂閱制的方式來經營遊戲生意，我認為是一個有點矛盾的方式。目前遊戲最主要能獲利的模式有兩種。第一種是透過遊戲內購買，另外一種是透過遊戲銷售。前者需要經營客戶的忠誠度使其願意長時間遊玩並且付費購買虛擬產品。後者則必須製作高品質的遊戲使得玩家願意花大錢購買遊戲與其延伸資料。但Apple Arcade則是強調透過每月付出少少的費用來獲得持續遊玩多種遊戲的服務。可想而知這些遊戲鎖定的並不是會花大錢課金的玩家，也不會吸引到喜歡玩3A級大作的玩家。反而比較像是會吸引一些偶而玩玩小遊戲的玩家，我很懷疑這樣的玩家是否願意每個月持續付費在遊戲花費上。而這種收費方式顯然也不會讓製作3A級遊戲的大廠來投入製作，因為很難回收成本。如果Apple在遊戲這塊真的想要有所作為，我認為可能還要再想一些更有效的策略。

Fitness的部分我個人是持比較樂觀的態度。雖然目前成效還沒有很明顯，但是運動健身產業事實上是快速成長的。而且居家運動的確有其吸引現代人的地方，我認為這個生意仍然可以期待。

Apple Service Revenue by product category

Source: Statista.com

投資蘋果就是投資幻想中的未來生活

        蘋果是一個值得投資的公司這件事情並不是甚麼秘密。蘋果身為一個最知名、最熱門的投資標的，市場每天都充斥著關於蘋果的消息。市場也有一大群分析師每天提供資訊，所以取得蘋果的資訊並不困難，也代表蘋果的股價大部分時間都很有效率的反應短期因素。我個人認為蘋果最值得投資的理由就是相信蘋果可以打造我們幻想中的未來生活模式。蘋果致力於消費性電子產品，他們的設計理念就是讓產品簡單到隨時可以上手，不需要太複雜的學習過程，這樣子的設計理念可以讓蘋果走在科技尖端的同時，而不失去友善的使用者體驗。另外一個長期投資蘋果的理由就是蘋果的封閉性，封閉的系統讓蘋果有較好的安全性。資安在未來萬物互聯的時代，必定是一個需要克服的問題，而蘋果先天的條件會在資安控管佔有很大的優勢。此外，封閉的蘋果生態系代表著蘋果對於系統的掌控權較高，未來在實現萬物互聯的過程會比開放系統的Android更穩定，更容易整合。

就是適合長期投資

        總結來說，蘋果公司是一個適合長線投資的科技股。它龐大的用戶數與極高的客戶忠誠度可以確保蘋果的營收穩定成長。持續累積的現金又可以持續投入在創新研發，強化其生態系的規模與吸引力，這又會吸引更多客戶加入，提高客戶忠誠度，如此正向循環。快速累積現金的同時，蘋果也不忘顧及股東的權益。除了持續增長的股利發放之外，蘋果也會在必要時刻大量回購股票，對於長期持有的投資人是很有利的。

        蘋果除了在硬體上持續推出不同的裝置來打造智慧生活，軟體服務上的產品也越來越豐富。這種種措施都是要讓蘋果的硬體與軟體深入生活的比重增加，現有的產品與服務都只是未來智慧化生活的起點，緊接著VR、AR、IoT等等應用都還有龐大的商機。長期來看，蘋果不只有創新價值、更有永續成長的實力，值得持續投資。