讀書會心得分享：一個投機者的告白 (作者：安德烈·科斯托蘭尼)

 讀書會主題：市場週期 -如何在市場起伏之中掌握方向

    大家好！這次我要分享的書籍是科斯托蘭尼的著名經典 - 一個投機者的告白。這本書的作者柯斯托蘭尼是個匈牙利人，1906年出生，1999年過世。被德國人尊為股神，基本上就是德國的巴菲特啦。

這本書本身內容涵蓋的範圍其實很大。因為柯斯托藍尼本身縱橫股市超過80年，幾乎見證了所有股市會出現的現象，所以這本書可以說是這些經驗的結晶。雖然說他自稱是投機者，書名也叫做一個投機者的告白，但是讀著讀著你有時候會誤以為好像是在念巴菲特或是價值投資的書。唸完這本書之後其實會對投機與投資的界線更加模糊，但也可以說這兩者之間其實異常的相似。

這本書的內容真的很多，從作者本身的價值觀探討，市場、標的的介紹，歷史故事，作者自己投資經驗等等無所不包。所以如果毫無投資經驗的人來唸其實會比較沒有共鳴，因為他內容這麼多所以無法解釋得非常完整。而且很多作者自己的見解與經驗都是要有經驗的人才比較能體會。我想這也是這本書備受推崇的原因之一，因為在不同的投資階段去看都會有更多的共鳴。

這次分享會的主題是如何在市場起伏之中掌握方向，我之所以會選擇這本書是因為我認為這本書有幾個章節跟這個主題極度相關。

我認為本書最精華的地方是第六章到第九章。第六章在解釋市場為何會漲跌、第七章解釋證券交易心理學，第八章則討論到暴漲與崩盤的關係，而第九章則是說明如何判斷自己處於市場週期的哪個位置。這四個章節所討論到的東西都是所有投資人需要面對與深入學習的內容，也正好與今天要討論的市場週期很有關係。

我個人在判斷市場週期的確很大一部分都是仰賴這本書提供的觀念，效果也的確不錯。首先，第六章所提到市場漲跌的秘密，柯斯托蘭尼認為趨勢就等於資金加心理。資金就相當於股票市場的燃料，而群眾心理則是關係到投資人是否願意將錢投入股市。可能大家覺得這觀念好像沒甚麼了不起。的確現在來看我們早就知道貨幣供應與大眾心理會影響股市。但大家要記得科斯托蘭妮這本書可是幾十年前的作品，這段時間以來這個法則仍然適用而且越來越普及，那表示這個道理雖然簡單卻非常重要。道理雖然簡單，但真的願意相信的人其實不多。我覺得因為真的太簡單了。舉個例子來說，去年疫情爆發之後，各國政府開始大量印鈔。這是很明顯的股市催化劑。當時台股大盤跌到八千多點之後迅速反彈回到一萬二千點的時候，之後伴隨著兩個月的盤整。當時很多人看空股市，我雖然持股水位高達70%，但我並不悲觀也沒賣出任何股票，主要的原因就是因為資金實在太充足了。雖然說我對於市場並沒有樂觀看待，但也一點不悲觀。所以我選擇等待。後來大家應該也都知道，市場越來越樂觀，然後一開始悲觀的那些投資經理人也開始轉為樂觀，加上少年股神崛起，整個市場出現了第二個催化劑，就是投資人的樂觀心理。我也是因為這樣的根據所以開始加碼股票的部位直到現在。

我不僅非常贊同老科所說的趨勢等於資金加心理，我甚至認為大家應該從這個角度為出發點來看待這個市場。因為我個人經驗告訴我這真的很有效，而且並不困難。資金的部分我覺得現在資訊發達，很容易就可以察覺，真正困難的是心理。

因此，老科就用第七章整個章節來解釋了證券心理學。這個章節寫了兩個非常經典的理論，大家也許都有聽過。第一個就是固執投資人與猶豫投資人的分類，第二就是科斯托蘭尼雞蛋理論。老科認為投資人分兩類，一種是固執的投資人，一種是猶豫的投資人。固執的人相信自己的研究與分析，不為他人所動，可以堅持到最後贏得勝利。猶豫的投資人則是會隨著輿論波動，動不動就改變看法，被市場玩弄，是輸家的一群。而我的理解與經驗告訴我，觀察猶豫的投資人的看法是了解市場狀況的好方法，至於如何觀察我後面再詳細解釋。而科斯托蘭尼的雞蛋理論則是一個很有趣的市場循環理論。

Source: 一個投機者的告白 by 安德烈‧科斯托蘭尼

科斯托蘭尼用一顆雞蛋解釋了市場的循環週期，而要察覺這個市場的循環週期位置就是要觀察資金與心理兩個因素的狀況。簡單來說，固執的投資人會在B3到A1的時候慢慢買入股票，然後等股票進入A2的時候堅持等待(抱住)，然後到A3的時候開始慢慢賣股票，反向亦然。其實講周期的書很多，例如Howard Marks的《掌握市場週期》，有人就覺得講得太雜了。我覺得老科的雞蛋大概就講完那本書四分之一的內容了。不過別誤會，我認為掌握市場週期那本書也還不錯，因為他真的是很專注在各種週期上面，我覺得看完也頗有收穫。但我覺得老科用一個雞蛋就可以說明清楚這些道理真的很厲害，而我觀察的結果也顯示市場大概就是這樣。

第八章作者用三個歷史事件來說明股市暴漲與暴跌的，大家應該都看過這些故事。分別是十七世紀的鬱金香炒作、十八世紀法國的證券崩盤與知名的美國1929大崩盤。作者用不同年代的故事來說明同一件事情，就是要讓我們知道不管在哪個年代，投機市場的泡沫化與崩盤其實都有很多共通點。我稍微整理一下：

1. 泡沫都建立於原本正常的生意上。
2. 新資金流入導致供需不平衡，推高資產價格到不合理的地步。
3. 泡沫擴大前必定有華麗的宣傳
4. 所有人都想藉著這個泡沫來翻身
5. 市場大多數人開始借錢投資

其實只要仔細觀察，這五個特點幾乎會存在所有的金融災難裡面。所以只要能藉由觀察這五個面向，就能夠察覺自己處於市場週期的哪一個位置。第九章老科就特別針對這一個部分做了說明。他認為全部的技巧就在於判斷市場現在處於雞蛋理論的哪個階段。這個需要經驗的累積與敏銳的觀察。所以我常常跟朋友說，投資這種東西絕對是要靠自己下苦功與實作，因為只有這樣才能累積經驗並且培養出屬於自己的投資策略與看法。科斯托蘭尼也特別強調這一塊，畢竟投資是一門藝術而非純科學。很多似是而非的現象都很考驗每個人感知的敏銳度與個人見解。但其實這個也不難，書裡面講了幾個觀察的範例。例如我們常聽到的利空不跌，低點近了，利多不漲，高點不遠之類的。這道理很簡單，難是難在每個人對於利空或利多的解讀不同，賦予的影響力也不同。所以才會強調這些都需要經驗累積來增強判斷能力。而且即使是經驗老到的高手，也不見得每次都會對。想想去年一堆高手投資績效都輸給少年股神就很好理解了。

最後我分享一些我對於市場週期判斷的經驗與方法。我基本上是時時刻刻都把科斯托蘭尼的雞蛋圖放在腦海裡。而且我時常會問自己現在到底是處於哪個階段，而且我也會不斷挑戰自己的看法。例如我目前認為市場處於第三階段，我也會持續不斷問自己：「真的是第三階段嗎？判斷有沒有依據？如果真的是第三階段，那是哪個位置呢？猶豫的投資人心理狀態如何？資金供給狀況如何？」等等問題。資金的問題比較好觀察，因為現在只要上網做一下功課大概都可以找到很多現在各國貨幣政策與執行狀況。也有很多人會分析目前的總經狀態，所以我想這部分大家都很容易可以知道，也都沒甚麼優勢。所以我會把精力放在觀察群眾心理這一塊。

群眾心理這一塊我會觀察幾個重點。第一就是周遭新手的態度。這個很實用。基本上投資有一定功力之後你都能分出誰是高手、誰是菜雞。如果分不出來那表示你就是菜雞，繼續閉門修練吧。我想信各位高手身邊不乏有很多新手投資朋友，這些朋友的心態與用語都可以提供很多有用的資訊。舉例來說，去年一萬點到一萬兩千點盤整期間，很多朋友都開始減碼，但他們減碼的理由都只是覺得高檔盤整漲不上去了。然而明明當時的國外股市仍然創新高而且資金極度充沛。像這種情況我就會認為股市可能仍然在第二階段。另外一個方法就是網路媒體的行銷狀況，當時網路突然出現了很多的"老師"與推廣投資的行銷廣告，這更證明了這就是第二階段。這個階段就是開始會把原本還沒那麼樂觀的猶豫投資者轉為樂觀。另外一個觀察重點就是我發現我買不到便宜股票了。因為我是價值投資者，我習慣用簡易估值去篩選股票。市場持續上漲你會發現你越來越難找到估值合理的股票，這就是很明顯的股市過熱現象。最後就是直接觀察市場投機者的數量，例如最近行情持續發燒的時候你會發現開始很多人會鼓勵借錢玩股票。你也會接到很多推銷股票或請你貸款的電話，這很明顯就是第三階段了。還有無本當沖人數變多也很重要，因為無本當沖本身就是一種借貸投資。最近網路上就很多人開始說無本當沖多好賺，幾乎沒甚麼風險之類的。像這種我都視為第三階段的訊號。以上這些方法，我用起來大致都還可以，雖然也常常有抓不準的時候，但至少可以讓我時時刻刻警惕風險的存在。而我從去年五月這波走來也因為這樣的判斷吃到了這一整段的獲利。因為我是長期價值投資者，我早就準備好要承受大幅度的波動，所以我的持股水位不太會降低，但我會因為市場的位置調整股票的類型。而科斯托蘭尼這套方法對我來說還蠻受用的。雖然說他自詡為始終如一的投機者，但他的心態與觀念我認為跟價值投資者並無太大差別。

最後特別提一下我認為很重要的一個觀念。科斯托蘭尼在書中也提到，要成為一個贏家，一定要當固執的投資者。你一定要相信自己的分析與判斷並且堅持己見。要有一種只有我聰明，其他人都是笨蛋的堅持。雖然說聽起來有點狂妄，但其實他要表達的就是你要勇敢對主流說不。我們都知道市場的利潤都是少數人賺走的，既然如此，當然要讓自己當那些勇敢堅持的少數固執投資人。