心得：利用台指選對沖長期投資部位進行避險

最近幾個月都在研究選擇權，趁此機會整理一下思緒並分享一些心得，有興趣的可以互相討論一下。今天主要分享的內容是如何利用台指選來對沖手中長期持有的股票。我認為這個方法在此時此刻非常好用。目前指數位於高位，市場投資風氣盛行，股價劇烈波動並且大家看法不一，這是很適合選擇權發揮效用的時刻。

策略邏輯與概念

這邊所謂的長期投資部位是指那種打算持續持有好幾年且不會輕易賣出的部位。即使遇到大盤創新高也不會輕易減碼換成現金。此外，這些部位必須是與大盤有高度正相關的標的，例如類似0050或台積電這種權值股。因為如果標的與大盤走勢相關性不大，那麼就沒有所謂的反向避險效果，這應該很好理解才對。

這個策略的概念也很簡單，就是持續賣出偏空的台指選部位與手中持股進行對沖。沒錯，這個策略主要的動作是賣出選擇權，屬於獲利有限、損失無限的操作部位，因此必須要持續關注部位的變化，沒辦法像買方一樣射後不理。但作為賣方來避險有很多好處，如果願意花一點時間照顧這些部位的話，不只可以達到避險的效果，還很有可能替自己增加額外的收益。

Covered Call

Covered Call(掩護性買權)是一種簡單的選擇權策略。簡單來說就是利用賣出對應標的的買權來避險。舉例來說、如果你手中有10張0050 (台灣指數ETF是一口對應10000股)，你就可以賣出1口0050的Call來對沖風險。舉個範例如下：

假設你持有十張0050並且持續上漲的接近前高的時候，你認為長期會上漲所以不打算賣出，但你又怕短期會有下檔的風險，此時就可以採用Covered Call。

0050ETF                        現貨價格140

0050 140 12月 CALL    報價3.5

此時我們賣出一口0050 12 Call，損益變化如下：

從上圖可以發現，如果今天股價下跌，我們就可以用收取的權利金來彌補股票的損失，最多可以彌補35000元的損失。換句話說，我們的避險範圍可以下探到136.5元。如果今天股價下跌到了136.5左右，理論上原本賣出的CALL已經有部分獲利，因此可以回補了結。並且接著賣出價平的Call(應該是135)繼續延伸下檔的保護範圍。

如果部位建立後，股價呈現不上不下的盤整態勢，那麼理論上我們的未實現獲利就會逐漸累積，因為選擇權的時間價值正在流失，所以對賣方來說回補所需的金額會越來越低。

如果買入後股價上漲並且突破獲利天花板，這是我們不願意看到的。因為一旦股價突破上檔限制(這裡是143.5)，我們的獲利就會被限制住。根據我的經驗，通常會有兩種狀況。一種是股價花了一點時間緩慢靠近獲利天花板，此時通常CALL的時間價值已經被消耗，因此帳面損失不會太多，運氣好的話可能打平或小獲利。另外一種狀況就是部位建立後股價快速上漲並突破了獲利天花板，此時CALL應該會累積大量損失而且我們的整體獲利會被侷限住。我們原本的避險行為反而限制了自己股票獲利潛能，這是最糟的狀況。此時我們可以考慮將CALL進行向上展延(Roll up)到更高的履約價。以上述的例子來說，假設股價快速上漲到143元時，報價可能如下：

0050ETF                        現貨價格143

0050 140 12月 CALL    報價4

0050 145 12月 CALL    報價1.2

此時我們可以回補140元的CALL，損失0.5點。另外賣出145的CALL取得1.2點的權利金來抵銷平倉的損失，同時也將上檔限制提升到146.2。這種策略在時間價值所剩不多的時候很難執行，因為新賣出的CALL可能無法抵銷原本平倉的損失，那麼此時也可以考慮賣出更遠期的合約(Roll forward)，取得足夠的權利金與更高的上檔空間。理論上來說，股價不會持續上漲，過程中必定伴隨盤整與修正。所以基本上有三分之二的時間，我們選擇權部位都可以發揮避險效果。即使遇到緩漲，選擇權的部位也多半可以全身而退，只有在長時間持續急漲的行情，選擇權部位才有可能遭遇大幅度的虧損，但因為現股的獲利與之對沖，所以基本上不會有任何風險。總的來說，只有在極少數爆炸上漲行情的時候對這種策略會比較有傷害。但說實在的，我們沒避險的時候都不爆衝，偏偏避險的時候才爆衝，那就摸摸鼻子認了，少賺一點而已。

利用台指選對沖持股

同樣的原理之下，我們手中的持股基本上都是大盤的一部分，所以在某些程度上我們可以利用指數選擇權來對沖持股的風險。但前提是我們持有的股票必須與大盤走勢相關性較高才可以。談到與大盤的連動，當然第一個就會想到利用Beta值來計算手中持股與大盤的相關性。但就我實際操作的經驗來看，誤差還是蠻大的，市場先生的情緒對短期股價影響很大，與大盤脫鉤是常見的事情。Beta值通常是取一段較長的時間段所計算出來，變化較為平緩。而股市出問題的時候，通常來得又急又快，波動率大增，因此如果依靠Beta值的計算來去計算選擇權對沖的部位大小，往往會低估。說白話一點就是通常我們賣出的Call部位獲利會無法足夠彌補持股下跌的損失。不過這也不是甚麼大問題，因為有避險總比沒避險好，而且我們隨時可以視情況動態調整部位。通常做一段時間後就大概知道自己的選擇權部位要怎麼配置才適合自己的投資組合，這也是蠻仰賴經驗的。

目前我還沒歸納出一種比較系統化的操作策略，大多是針對當下的市況加上自己的判斷去設置部位。一方面也正在嘗試多種的想法與策略，結果有好有壞。以9月1日到12月15日(月選結算日)這三個月的時間來看，大盤開在17463、收在17660，約上漲了200點。期間指數於17988與最低16162之間震盪。我的選擇權獲利大約是現金部位的7.7%左右，約占總部位的1.1%。在持股友或小幅獲利的情況下，我的選擇權也能小有獲利。這符2合我對於該策略在緩漲下會小額獲利的預期。如果排除一開始學習時的一些韭菜操作，我認為績效應該可以更好。我會持續優化的的策略並且持續與大家分享。

幾個選擇權配置的重要心得

目前為止我歸納了幾個重要操作心得。

第一是順勢下(逆勢)單。由於選擇權價格會反映市場大多數人的期待，所以順勢的選擇權價格較高，比較有利賣方。因此假設我們想賣18500的CALL與17500的Put，那麼我不會同時賣出。我會趁上漲的時候賣Call、下跌的時候賣Put。賣東西當然是要在價格好的時候賣出、價格不好的時候進貨。這樣的操作看起來風險比較大，畢竟我們是逆勢操作。但風險可以藉由價外的程度來控制。當價格好的時候，即使很價外的選擇權也會有不錯的價格。不過也不要為了害怕風險而去買賣太價外的選擇權，因為賣方主要是賺時間價值，而太價外的選擇權幾乎是沒有時間價值的。股市漲漲跌跌、市場情緒總是會波動，因此只要耐心等待，總是有機會賣到不錯的價位，就跟買股票一樣，選擇權也是需要耐心來等待好的機會。

第二就是要重視勝率大於獲利金額。靠近價平的合約雖然可以賣出較多的時間價值，但是很容易就被貫穿。雖然後續可以藉由其他手段來調整，但這就很花精神。我的目的替股票避險，並不是要依靠交易賺錢，所以減低操作負擔本身也是考量之一。人生麻煩事已經夠多了，不要再替自己找麻煩。

第三點、勿忘"避險"初衷。一開始操作的時候會想要股也賺、權也賺。但其實這樣的機會其實不多。因為如果你要對沖現股，就必須要設置偏空的選擇權部位。如果想要兩邊賺，會不知不覺把選擇權的部位調整成順勢，那麼最後不但沒有避險的效果，而且可能兩邊皆輸。所以還是要維持選擇權偏空的配置。股市上漲時把焦點放在整體獲利與避險效果，不要太在意選擇權的虧損。

最後一點、賣在波動大、時間長；買在波動小、時間短。這道理很簡單，波動大且到期時間長的時候，選擇權價格高，對賣方有利。買方則是相反。基於這個道理，我認為在部屬避險部位的時候應該趁著市場情緒高昂且到期時間還久的時候賣出。基本上我會極力避免買進選擇權。只有部位需要鎖定虧損或獲利的時候才會買入，而且會盡量挑在波動小的時候進行。

先從賣出稍微價外的Call開始

我一開始賣Call來避險的時候，都是採取賣出價平的Call來取得最大時間價值。但實際上這樣有個缺點，那就是很容易就需要介入調整。賣出Call之後如果買上就遇到上漲行情，很快你的Call就會進入價內。價內的Call有個特性就是很保值，所以此時你會發現你的未實現損益很難下降。這對於心理是一種壓力。可能也是我太菜，所以心裡還是會受影響。現在雖然比較不會在意這種東西，但是我個人還是傾向賣稍微價外的CALL來做為起手式，這樣操作起來比較從容。缺點就是賣出的時間價值較少且Delta值較低，對沖持股的效果較差。這個應該是看個人的操作習慣。但對於初學者我建議從價外CALL開始賣會比較好，因為當指數到達CALL的價位時，你的持股早就已經獲利一段，心情會比較好。

以上是一些個人的想法，希望大家可以批評指教，一起討論。

最後推薦一下Lawrence McMillan的這本《選擇權策略完全手冊》，這本書是可以讓初學者從0開始認識選擇權與諸多實用的策略，作為入門書或是進階者的工具書絕對是沒問題。