關於長期投資觀點的一些雜談

 2022年至此，股市終結了過去自2020年3月開始的大多頭市場。這期間我們經歷了許多不同的事件，對於投資學習來說都是非常寶貴的經驗。此時也正是審視自己的投資哲學的好時機，因此我對過去這兩三年所經歷的事件與投資歷程做了一個回顧，順便分享一下。本篇文長，若不想太花時間可以看看下面的摘要即可。

• 股價長期趨勢向上。不管何時投入，皆可以在十年後得到正報酬，所以不必擔心。
• 面對空頭市場建議不要嘗試預測轉折點，盡可能汰弱留強，維持高比例投資。
• 戰爭會讓股市波動，不會影響長期上漲趨勢。除非自己的國家發生戰爭，否則不太需要做甚麼動作。
• 通膨其實是一種自然現象，不須過度恐慌。應該關注的是主要經濟體的償債能力是否穩健。
• 聯準會的任務是穩定經濟，不是控制股市，不要以聯準會的態度或決策作為預測股市指數的指標。
• 已經公布的升息路徑很有可能已經反映在市場上，股市隨時可能因為聯準會的計畫改變而反彈。
• 長期投資就應該以跨越多空市場為目標，而不是試著預測股價，摸頭探底。
• 真正的長期投資觀點相當於投資無到期日的股權券。
• 停止預測、耐心等待。專注在長期趨勢，忽略短期因素，做個固執的投資人。

股價漲跌？我們到底怕甚麼？空頭市場時該做甚麼？

先來聊聊大家最關心的股價吧。大家都知道，股價長期來看就是向上。這也是大家都講到爛的事實。從數據上來看，股市長期來說絕對是正報酬。既然如此，那麼我們遇到股價下跌時到底在害怕甚麼呢？從長遠投資的角度上來看，股市平均的年化報酬率就是10%左右。這無關乎你是All in還是分批投入，近百年的數據就是如此。這漫長的其間發生了許多普遍認為會導致股價下跌的利空事件，例如傳染病、戰爭、金融危機、石油危機、惡性通膨、甚至是惡名昭彰的停滯性通膨等。沒錯！有許多我們正在經歷的這些事件，過去早就發生過不只一次。股市經過這一波又一波的考驗後，最終都能創新高。我認為原因很簡單，因為人類的生產力有增無減。因為人類作為自然物種的一員，增加個體數是不可逆的生物本能。為了因應持續增高的需求，生產力必須不斷提高才行，經濟活動的規模也隨之擴大。而這也是我認為股價可以持續攀高的根本原因。在這樣的前提下，我們有道理相信股價長期來看就是上升。但我們仍然害怕？怕甚麼呢？

我們真正害怕的似乎就是自己等不到投資報酬轉正的那一天。我們擔心自己撐不下去，不管是生理或是心理上的堅持。其實這樣的擔心是多餘的。以美股為例，你不管是從哪個時間點投入資本，最終都會在十年內取得正報酬。所以除非你今天已經是瀕臨死亡超高齡人口，否則應該都可以享受到這筆投資的果實。大部分的投資人未來可能都有好幾十年的投資壽命。因此投資大盤指數或是類指數(如S&P500或台灣50)的人完全不需要做出所謂停損的動作。

投資個股的人當然就有理由害怕，因為不是每一家公司都能撐得過市場波動。但我認為只要對於風險有正確觀念的投資人，大都可以輕易地避開這樣的公司。

總的來說，空頭走勢時，指數或類指數的投資人完全不應該停損，反而應該隨著股市位階的滑落趁機加碼。對於主動投資者來說，應該對於自己的持股進行檢查並且進行持股調整。我個人的調整邏輯是將現階段獲利能力最強的股票調高，獲利能力最弱或是下行的股票調低。 至於現金，我還是認為不要持有超過20%。因為長期的資料顯示，為了規避風險而持有高比例現金通常結果反而更差。有許多人都自稱可以精準的掌握趨勢轉折點，在股市過熱的時候賣出股票持有現金，等到股市下跌趨勢反轉的時候再將現金投入來取得最大的績效。我對此抱持非常懷疑的態度。目前股市投資歷史上，經得起考驗的投資大師都認為自己無法預測市場。那麼我們又有什麼理由去相信那些坊間所謂的投顧老師有這個能力呢？更何況，如果這些人可以預測轉折點，又何必需要開課把這個秘訣交給別人呢？既然轉折點無法預測，那表示長期來看，大部分頻繁買賣的策略，都會因為過高的摩擦成本而有很高的機率取得低於市場平均的績效。

戰爭下的投資邏輯

如同前面所說，股市上漲的歷程中也不乏各種規模的戰爭事件。不管如波斯灣戰爭之類的局部戰爭，或是類似世界大戰這樣的大規模戰爭，總是無法阻止股市持續上升的趨勢。因為戰爭消耗的資源與戰後重建的需求都會刺激更大規模的經濟成長。所以對於長期投資來說，除非自己投資的國家被戰事波及，否則我認為還是繼續持有會比較有利。我認為我們比較需要考慮的反而是台海戰爭，因為這會讓我們的資產暴露在戰爭區域。很多人都認為這不會發生，就像當初大家也都不認為普丁會真的對烏克蘭開戰。這次的教訓其實讓我更加確信，沒甚麼是不可能發生的。就像塔雷伯(黑天鵝一書的作者)所言，這個世界上只要發現一隻黑天鵝就可以推翻天鵝只有白色的理論。我們對於極端事件仍然要有所防範。就像我常常對朋友說的，人類想得到問題的基本上就不會是大問題了。因為真正會讓你挫屎的都是大家沒想到的。而我對於台海戰爭的應對也很簡單，就是把一半的資產放海外，我也只能做到這樣了。

通膨？不是一直都在嗎？

人總是會對於較靠近當下的事件會反應特別大。為了因應疫情造成的衝擊，世界各國競相量化寬鬆，推升了通貨膨脹的速度。很多人對此特別緊張，深怕最後演變成惡性通膨或停滯性通膨。不過我個人認為這個可能性真的不大，最大的原因就是因為大家都注意到了。一旦大家都注意到了的事情，那麼就很難成為真正的災難。因為我們採取的行動(或政府採取得行動)反而會讓這件事情不會發生。除非我們發現，政府對於此時的危機充耳不聞，反而聲稱危機並不存在，這才是危險的訊號。例如早在2008年次貸危機發生前，有許多金融指標早就發出危險訊號，民間也有少數人提出示警。但當時的政府並不認同危機存在。當時的聯準會主席葛林斯潘甚至認為，次級房貸相關的衍生性商品有助於分散風險(WTF?)，是金融穩定策略的創新之舉。現在看來覺得很可笑，但我相信當時他可能真的認為得如此，畢竟對當時的官員來說，畢竟在那次危機之前，沒人想到原來房產這種抵押品也如此脆弱。

綜觀整個金融歷史，通膨無處不在。雖然近百年來，美國與台灣已經少見超過20%的惡性通膨，但是印鈔票來變相違約外債，基本上是所有國家政府的標準手法。美國更是箇中高手。我認為我們該關注的並不是通膨，反而是政府的償債能力。現在全世界的市場，我認為美國還是相對最安全的，這不是說老美有多厲害，而是目前大家還是莫名地相信美元地位。就像華人圈對於勞力士莫名其妙的喜好一樣，全世界的人似乎也對於美元有莫名其妙的信任感。縱使2008年次貸風暴發生後，全世界對於美元的信任有增無減，美國的外債違約風險反而降低。我認為這還是跟國力有直接相關。只要美國仍然是世界第一強國，那麼要打破美元霸主的地位並不容易。有人認為中國之後會取代美元成為第一強國，我個人認為非常困難。我認為最大的問題在於，資本主義與共產主義的衝突。資本主義強調自由市場，共產主義最討厭自由市場，這才是中國無法成為世界經濟霸主的最大問題。從中國這幾年打擊科技巨頭與外資的行為就可以了解，中國領導層已經明確表態，當經濟發展與黨的統治力衝突的時候，政府會選擇犧牲經濟發展。當國家不鼓勵自由發展的時候，那麼就會扼殺許多革命性的技術或產品出現。你看看美國跟中國兩大經濟體最大的差別是甚麼？美國賺得是智慧財，中國賺的是勞力財。在這樣的前提下，我認為中國要贏美國真的不容易。

不過話說回來，身為投資人，我們不一定選邊站。你隨時可以在不同的市場配置資金，做個牆頭草也不錯。我個人是沒有投資中國，主要原因還是把錢放在那會讓我不蘇胡。(不蘇湖的投資我不做，跟投資報酬率無關)

聯準會與利率

可能是投資人太專注在股票市場，我發現很多人都有個錯覺，那就是以為聯準會是看股價高低在做決策。以為股市過熱，聯準會就會鷹；反之，股市低迷就會鴿。這個迷思其實會讓許多人做出錯誤的決策。但其實聯準會作為國家貨幣的控制者，其實最主要的任務就是確保國家的經濟系統可以正常運轉，這兩個概念差很大。如果你認為聯準會是以股價而做決策，那麼就會試著預判聯準會的行動來投資。然而，如果你了解聯準會其實是為了維持經濟運作正常，那麼你的投資策略會完全不同。例如2007年為了次級房貸的危機，聯準會開始降息，但當時的股市持續創高。再看近一點的例子，2019年中，當時的貿易戰導致經濟出現動盪導致聯準會開始降息，然而股市當時也是歷史高點。所以如果你嘗試著利用聯準會的動作來預判短期股市走勢，其實是非常沒有勝算的行為。長期投資人該做的其實是觀察聯準會是否有發揮功用，確保經濟系統持續運轉。如果有，那麼我們就依照原本的投資策略進行配置。如果沒有，我也不知道該怎麼辦？畢竟美國經濟崩潰(我是指一蹶不振的那種)的話，我想其他國家好不到哪裡去，因為美元會拖全世界下水。投資的本質是前瞻，長期投資只要在經濟系統持續運作的前提下，就要不斷的配置。

當然利率是影響股價估值的重要依據。很多人認為現在聯準會要升息，估值顯然就會下降，為什麼還要急著買股票呢？這個論述沒錯，但這並不是把股票賣出轉空手的理由。最主要的原因是市場極有可能早就消化聯準會的升息預期。我們現在看到的跌幅很有可能已經反映聯準會已經公布的升息路徑。假設真的如此，那麼股市隨時都有可能因為聯準會的態度或計畫改變而改變方向。別忘了，聯準會也是看數據做決策，不斷公布的經濟數據都可能影響聯準會下一個決策。因此，對於投資人來說，比較好的方式還是管理好現金比例，持續逢低投入。因為我們基本上沒辦法知道聯準會甚麼時候會轉變態度。

無到期日的股權券(Equity Coupon)

很多人會花時間去爭論所謂的長期投資到底是多久？有人說超過三年，有人說超過十年，甚至更久。然而巴菲特認為，買股票就像是買一個無到期日的孳息債券，他稱之為「股權券」。從這個角度來看，我們可以知道所謂的長期投資其實就是永久投資。藉由投資會孳息(有生產力)的資產來獲得報酬，直到永遠。很多人會糾結於人類的壽命有限，何必要抱持永久投資的觀點呢？此觀點不是要投資人永久持有一檔股票，堅持不賣。而是要投資人以永久投資的角度來評估股票。只有這樣子的思考方式才能讓我們持續看見公司的長遠價值，也比較能看清報酬率回歸平均的事實而不至於有不切實際的預期。這樣做有很多好處。舉個例子來說，假設某人在2.5元的價位買了某檔股票，兩年股票漲到了7.5元並且創下歷史新高。此時對於做波段的人來說，可能就會考慮賣出。主要的原因可能是短期已經超漲，或是認為該公司的成長率並不足以支撐這麼驚人的漲幅，所以先「獲利了結」再說，等股價拉回再買入。這樣的想法其實就是嘗試藉由買低賣高來最大化報酬率，已經陷入了預測股價的陷阱。而從多方研究來看，這多半是無效的做法。但如果我們是以永久持有股權券的思維來看，就會認知到股價縱使超漲或超跌(本來就會)，但長期來看會回歸平均報酬，也就是我們預計取得的年化報酬。所以當股價攀升到7.5元的時候，我們就比較可以抱得住。甚至如果我們發現基本面是有隨著股價攀升，還可以再次加碼，而不會被股價數字迷惑而不敢加碼。上述的例子並非空穴來風，事實上這是參考巴菲特在1989年到1994年購買可口可樂的過程。當然我們不能真的確認當時巴菲特的進場依據是甚麼。但根據一般人對於巴菲特的理解，他肯定是認為可口可樂具有強大的護城河，強大到可以持續存在很長一段時間，才敢不斷追高吧！

我們該做不是預測，而是等待。

說真的，我不認為有任何人可以真的看到多遠的未來。大家可以自己回想自己小時候所想像的未來跟現在的差異有多大，就可以知道未來是極度難以預測的。但我們通常看得見方向，比如說我們幾乎可以確定未來製造業會朝著自動化、機械化前進。又或者是汽車幾乎可以確定會朝著電動化前進。我們不清楚的其實是時間線。因此，對於長期投資人來說，成功率比較高的方法是研究企業的發展方向，然後提早投入資本。只要能確定企業發展方向是長期向上的趨勢，那麼只要有足夠的參與時間，就有很高的機率可以獲得回報。這樣的思維理論上是賺不到錢的，因為方向大家都看得到，所以並沒有所謂的資訊優勢。但現實世界的狀況是大多數人很容易被各種短期的、對大局無關緊要的消息所淹沒，情緒上也很容易受到市場的氣氛所影響，進而忽略了長期趨勢其實是不變的這個事實，這些受影響的投資者就會做出一些衝動且錯誤的決策 (這些決策通常來自於盲目地預測)。股價因此受到影響而波動，這也給了堅定於長期目標的投資人有了獲得超額報酬的機會。所以，對於長期投資者來說，我們應該做的就是持續關注長期趨勢並且等待。等待甚麼呢？等待股價因為種種短期因素而出現大幅下跌的時候，進行買入。這概念就像是科斯托蘭尼描述的猶豫投資人與固執投資人的行為差異，我們應該當個固執的投資人。

總結一下，我基於長期投資的觀點對於過去幾年我們遭遇的一些事件給出一些看法。藉此可以整理一下這陣子紛亂的情緒與思維，也再次檢視我們目前的處境與接下來可能的動作。希望大家可以冷靜面對現在的狀況。退一萬步看我們會發現，很多原本以為很嚴重的事情其實都微不足道，不影響大局。過幾年後回頭看這些波動，可能只是小菜一碟。投資的目標是改善人生，若身心因此而受到影響，那真的得不償失。