個股分析：可成科技 - 從水晶球都看不清的未來
公司背景
可成科技是一家致力於研發與製造金屬機構件與機殼的公司。早期公司是製造硬碟機的鋁合金壓鑄件，後來陸續開發出各種新的金屬加工與表面處理技術。可成聲名大噪主要是因為其為蘋果代工機殼的研發與生產。蘋果公司作為設計高質感產品聞名的公司，對於金屬機殼的要求非常高。早些年首創的高質感一體成形鋁合金外殼被號稱是宛如藝術品般的工藝。而可成就是專精於這種金屬加工技術。目前可成主要的業務就是協助客戶設計與製造複合金屬機構件與外殼。
退出蘋果供應鏈之後...
2020年，可成宣布將泰州廠賣給中國的藍思科技，這個舉動幾乎可以確定可成放棄蘋果手機機殼的供應。由於泰州廠的營收占了可成營收比重4-5成，因此即使售廠讓可成現金水位多了420億，但市場的反應仍然是偏向悲觀。2021年前兩個季度的營收也明顯出現了嚴重衰退。這更加深了投資人對於可成未來發展的擔憂。其實對於可成售廠的決策，市場大致上是給予正面評價，因為可成之所以會售廠主要的原因是蘋果手機機殼的利潤逐年下降，加上市場競爭激烈導致價格戰越來越激烈。因此選擇在價格仍好的時候將廠房售出並轉投資在毛利較高的產品，有助於可成長遠的發展與產品線組成改善。
未來發展重點與優勢
可成目前仍然是高科技金屬加工的領導廠商，鎂鋁合金壓鑄、鋁合金與不鏽鋼的一體成型等技術整合難度高，對競爭者是一個很高的進入障礙(護城河)。在某些技術上仍然處於領先地位。而金屬材料目前仍然是3C產品的主流，因此短期內這樣的需求仍然會隨著3C製品的需求增加而成長。短期上來說，3C的設備如手機、平板、筆電為了要輕量化、薄型化仍然會以金屬材質的機構件為主，這對可成是個天然利多。中長期來看，可成看起來要逐漸滲透更多元的市場與產品，例如車用零組件市場、醫療儀器市場、穿戴裝置等等。可惜的是目前可成並未公布不同產品線的比重與成長趨勢，很難推估成效。不過合理的推論，可成的技術領先優勢與自動化製成領先同業的優勢來看，如果其他市場對於高階金屬加工的需求逐漸成長，可成必定會是很有機會切入。
競爭者
高階金屬加工的門檻高，市場大部分都被前幾大廠所把持。目前可成主要的競爭者有可成、鎧勝 (已併入和碩)、華孚、鴻準、比亞迪電子等。從可成的產品毛利高於競爭者的現象來看，我認為可成在製程與技術上的確是有優勢。根據公司的說法，「可成是目前業界少數具備金屬與複材機構件大規模產能的公司之一」。從這點可以推論，可成不只具有替客戶設計、客製化零件的能力，並且同時有大規模生產的效率，這讓可成可以拉高毛利。而這次可成退出機殼供應顯然就是要放棄毛利較低的業務轉向毛利較高的產業，善用自己的優勢。另外一個值得提的是，長期以來的高毛利讓可成相對於其他競爭者有更漂亮的財務表現，這也是後續我考量是否該投資可成的重要思考依據之一。
成長性與催化劑
整體金屬機構件的市場與金屬加工的3C應用持續成長，目前仍然是主要趨勢。也就是說只要3C市場持續成長，可成就會持續成長。目前短期的催化劑可能會是疫情趨使WFH成為新工作型態，相關的產品如手機、筆電、平板等需求仍然會增加，這對於可成的業務都是加分。中長期來看，車用市場、醫療儀器、5G互聯也會對於金屬機構件的需求有所提升，這也都提供可成未來成長的空間。
風險因素
目前來看，最大的風險還是產業競爭過於激烈。雖然說這個市場僅由少數幾家公司所瓜分，但類似蘋果管理供應商的策略會促使這幾家公司削價競爭，導致毛利下降。類似手機殼的毛利下滑現象，肯定會繼續發生在平板、筆電等產品，如果可成不能在這些利空發生前將產品結構有效轉型，那麼營收肯定大受影響。
現在是否應該投資可成？
我會從兩個角度去思考投資可成的可能性。一是未來發展、二是財務狀況。可成是一家歷史績效良好的公司，過去公司的領導層也展現出創新與積極追求成長的態度。賣掉泰州廠求取企業轉型的決策我個人也是認同的。但對於可成的未來性我仍然是有點疑慮，主要的原因是可成到目前為止都沒有針對公司業績來源組成有詳細的資料，這讓我們很難看到可成在新領域的成長狀況。當然這種不確定性也很有可能是股價可以這麼便宜的原因啦。
至於可成的財務狀況則是讓我會願意投資可成的一個重大原因。目前可成的淨負債是-141億，也就是可成不但沒有負債還多出141億現金，自由現金流也長期維持300億左右。簡單來說可成目前是一台零成本的現金製造機。
估值方面，目前來看可成的價格都非常划算(如下圖)，與同業數據比較起來也很漂亮。當然這都是目前的數據，為了考慮到未來缺乏機殼業務導致營收下降的影響，我將2020年的EBIT乘以60%之後進行估值，股價也大概都有280元左右，相較之下，目前190元的價格實在是划算。
總的來說，我認為可成現在是可以買，因為財務狀況穩健而且價格划算。但未來是否可能會如預期成長則很不確定，至少目前不確定性極高。但可以肯定的是可成目前可供運用的現金很多，只要資產配置正確，未來還是可以有很豐厚的報酬。此外，可能也宣布未來三年每年會配10元股利，這也表示可成對於這筆現金過多的部分也很願意返還給股東，殖利率至少5%。所以嚴格說起來，現在投資可成持有三年的風險很低，勝率極高，至於會不會大賺就看運氣了。
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